刘元春：高度关注区域性金融风险，当下是深度改革调整的重要窗口期

编者按：

5月6日，中国财富管理50人论坛举办“经济增长形势分析闭门座谈会”。中国人民大学副校长刘元春出席会议并作发言时表示，当前须多维度研究经济运行新规律新问题，中国在全球经济复苏中“一枝独秀”，但压力尚存，宏观经济尚未常态化。他指出，未来个别风险事件将很容易触发区域性、系统性风险。在地方政府隐形债务、地方投融资平台债务和地方国企债务的三重压力下，地方国企改革、金融机构重整将面临重要窗口期。宏观经济正进入稳增长、低压力的窗口期，国企改革和金融调整将面临新的战略机遇。如果错失机会，将很难再真正调整市场结构、全面恢复民营企业的投资预期。

作    者：刘元春（中国人民大学副校长）

来    源：中国财富管理50人论坛

本文共计2879字数，阅读约需要5-8分钟。

1正确认识当前宏观经济形势须多维度研究经济运行新规律新问题第一，目前我们基本沿用同比数据、定基比数据和环比数据来评估经济复苏情况。事实上，如果冲击类型变化导致经济总体动力出现变异，结构出现重大调整，那么单独或配合使用任何一类数据都很难准确把握经济形势。一季度同比增长18.3%，环比增长0.6%，两年平均增长5%，定基比增速10.3%。这些数据能否传达出目前中国经济增长的向位？我认为很难。以环比数据为例，目前环比季调仍按照过去的结构性方法进行，在分析季度波动特性时就会失效。因此，不能因为环比增速仅0.6%，低于去年三、四季度3.1%、4.1%的水平，就判定中国经济不仅没有稳步改善，反而在逐渐收缩。即使配合使用三类数据，也要谨慎分析。

第二，要正确把握大冲击带来的变化，尤其是存量因素的变化。大疫情、大战争之后，潜在增长速度的测算方式会与以往有较大区别。本次疫情冲击使得存量人力资本、物质资本损失严重。在供给损失导致基数发生重大变化时，如何测算潜在增长速度、如何匹配增量和存量之间的关系，变得尤其重要。第三，要匹配好宏观和微观数据、当期和预期数据。2020年中国经济增速仅为2.3%，但大家普遍持有乐观情绪，因为参照系水平较低。2021年如果简单地用利润、成本、资产负债的同比增速来解读微观数据，差别就会很大。总体来看，清晰判断当前经济形势，需要在数据解读方面做到以下几点：第一，同比、环比、定基比要相互协调；第二，微观数据要互相匹配；第三、要区分外生冲击和内生冲击的差别；第四、要正确把握不同冲击对存量、增量的影响.2宏观经济正步入增速常态化的新阶段目前看来，疫情造成的缺口已经基本补齐，但增速还没有常态化，宏观经济正步入增速常态化的新阶段。

疫情造成的缺口被基本弥平，这一判断主要有以下几方面依据：第一，市场活力重启。中小企业PMI指数连续两月转正，景气指数开始从大中型企业向中小型企业蔓延。受疫情冲击最严重的餐饮业收入同比增速175.8%，两年平均增速基本为零，补齐了疫情的缺口。五一长假期间，出行数、交通数、企业运营状况等各类数据基本与2019年持平。第二，需求加速复苏，供需缺口呈现收窄态势。去年，供给端恢复速度快于需求端。5月份以来，即使很多数据仍没有常态化，但供需缺口收窄，3、4月份核心CPI上升，非食品价格环比上升0.2%，摆脱了物价负增长的通缩困局。第三，虽然就业形势依旧严峻，但就业质量、就业数量明显改善。增速没有常态化，这个判断来自于以下关键数据：第一，中小企业PMI指数刚刚转正，中小企业景气度的全面逆转并没有完全实现。第二，投资意愿持续低迷，投资两年平均增速仅2.35%，制造业投资和民间投资未达预期。第三，消费缺口依旧较大。虽然五一出行人数同比增长3%，但门票收入仅为2019年的77%，出行消费下跌30%。第四，16岁~24岁年轻人就业、农民工就业问题依旧突出。目前，复苏进程已经全面开启，复苏惯性和内生动能已基本形成。二季度同比增速会出现明显下滑，但环比速度会持续、显著抬升。第一，疫情错位带来的供求错配，使得中国出口的“窗口期”依然存续，并有大幅上扬态势。二、三季度，美国需求持续上扬、我国竞争国的供给能力持续受到制约，这将导致整个经济复苏过程中的供求错配。从数据来看，出口订单指数持续上行、出口集装箱价格指数快速上扬，预示着二、三季度中国出口势头较好，且尤其利好制成品行业。第二，“十四五”布局已经开始，新兴产业、高端制造业、乡村振兴等重大举措已与地方完成战略对接，甚至出现了层层加码的迹象。该迹象虽然受制于地方债务约束，但投资冲动可能较2019年有所上扬。本轮地方政府的投资冲动是否会实质性减弱？还是会在层层加码中掀起新的浪潮，埋下新的风险隐患？这些问题值得关注。第三，消费态势整体向好。4月30日，中共中央政治局会议重点布局了共同富裕、收入分配、城市住房等领域，对消费是重大利好。未来促进共同富裕行动纲要的制定出台，也会对稳定中低收入阶层起到重要作用。因此，二、三、四季度经济复苏仍会持续，环比增速会进一步抬升，但同比增速可能会从一季度的18.3%回落到二季度的9%；三、四季度同比增速会继续回落到6%左右。因此，四季度将是经济增速常态化的一个重要节点。 3二、三季度宏观经济中的关键问题

第一，三季度，如果美国疫苗接种迅速，美国实施全面开放，将构成对我国疫情防控的重大考验。中国能否全面开放？社会秩序会受到多大程度的冲击？这些问题仍有较大不确定性。

第二，中美关系会经历再接触、再评估、再定位的过程，三季度才可能有明显分晓。美国对华贸易政策在第二阶段的实施力度如何？如果延续第一阶段的政策力度，下半年中国对美贸易将继续承压；如果中美关系再定位发生变化，也会带来新的转机。第三，政治局仍高度关注区域性金融问题，特别是高风险机构。央行金融稳定报告显示，四季度10级以上的高风险金融机构数量不仅没有下降，反而从84家上升到96家，去扛杆、防风险压力进一步加码。去年，宏观杠杆率提升了26%，这直接导致区域性金融压力产生变异。部分地级市广义债务杠杆超过600%，20多个城市超过了300%。未来，个别风险事件将很容易触发区域性、系统性风险。在地方政府隐形债务、地方投融资平台债务和地方国企债务的三重压力下，地方国企改革、金融机构重整将面临重要窗口期。目前来看，经济增长内生动能已经形成，政策基调保持连续，宏观经济正进入稳增长、低压力的窗口期。这意味着国企改革和金融调整将面临新的战略机遇。如果错失机会，将很难再真正调整市场结构、全面恢复民营企业的投资预期。第四，要关注16岁~24岁年轻人的就业问题。今年新增大学生就业规模超过900万，叠加去年、前年延迟就业人口，整体就业压力较大。在就业政策常态化、企业招聘策略常态化、居民就业心理常态化的情况下，局部就业问题很可能演化成社会问题。近期某明星引发的两极化舆论争端，显示出互联网社会就业风险正在发生着变异，值得我们高度关注。因此，虽然中国在全球经济复苏中一枝独秀，但压力尚存，宏观经济尚未常态化。与此同时，当下也正是深度改革、深度调整的重要窗口期，宏观经济政策要保持连续，以维系复苏态势，壮大内生增长动能。

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